La Letra “adquirida” por el BCRA es en realidad un “paga-Dios”

Por Pablo Souto (*)


Entre las múltiples aristas legales y económicas que la creación del Fondo Bicentenario para el Desendeudamiento y la Estabilidad (FBDE) ha traído a la discusión pública, quisiera enfocarme en la referida a su supuesto impacto en el desendeudamiento del Tesoro y los riesgos de su implementación.

Así como el pago anticipado al FMI a fines de 2005 no significó una reducción en el stock de deuda del Tesoro, tal como surge de las propias estadísticas del Ministerio de Economía, el FBDE tampoco generaría una reducción en dicha deuda. La razón es sencilla y radica en que en ambos casos, y para hacerse de las reservas del BCRA, el Tesoro emitió un bono (Letra) que fue “adquirido” por el BCRA.

Por lo tanto, se reduce la deuda con ciertos acreedores (FMI, otros multilaterales, bonistas) y se la incrementa en igual medida con el BCRA. En términos netos del stock de deuda del Tesoro, al no corresponder su consolidación con el BCRA, no surge entonces ninguna reducción.

En todo caso, la reducción vendría dada si se considera el valor presente de la deuda, que tiene en cuenta las diferencias de intereses y plazos de la Letra y de aquellos de la obligación que se cancela con las reservas obtenidas; sin embargo, no es éste el argumento que se esgrime y las estadísticas al respecto se centran en los valores nominales de la deuda.

Ahora bien, ¿colocar este tipo de deuda al BCRA es lo que se entiende por financiamiento genuino? Dado el carácter compulsivo de la medida, la respuesta es no; pero esto no difiere -en la sustancia- de otros episodios en nuestra historia en donde el Estado “sugería” a distintos actores (bancos, AFJP, etc.) comprar la deuda que estaba emitiendo.

Desde la sustancia, creo que el establecimiento del FBDE refleja una situación similar. Es más, en el caso de no poder implementarse el FBDE, se ha sugerido un mecanismo análogo, implementado mediante un canje de Lebac y Nobac del BCRA por títulos del Tesoro.

Sin embargo, los riesgos en la utilización de este mecanismo son muy altos y su materialización bien podría generar tensiones adicionales. Por un lado, lo que implícitamente se sugiere con el argumento del desendeudamiento es que la Letra “adquirida” por el BCRA es en realidad un “paga-Dios”, un documento que no será cancelado por el Tesoro (por ej. renovándose íntegramente a su vencimiento) y cuyo valor real es entonces muy inferior al nominal. Aquí se presenta un serio deterioro patrimonial del BCRA, al cambiar un activo líquido con valor conocido (reservas) por un activo ilíquido con valor casi nulo (Letra). Esto, en última instancia, afectará negativamente su credibilidad y la de la moneda por él emitida.

El otro riesgo nos lleva a la discusión del origen del problema suscitado con el FBDE, esto es, la imposibilidad de seguir financiando el gasto público con recursos corrientes. Así, se apela a la utilización de stocks para financiar problemas de flujo, lo cual podría ser entendible en la medida que los problemas de flujo sean temporarios, pero no así si los mismos se revelan como permanentes.

El primer caso podría ser de aquellos países que utilizan stocks acumulados (como reservas internacionales, fondos anti-cíclicos, fondos de pensiones públicas, etc.) para morigerar los efectos negativos de la crisis económica global, la que se estima temporaria.

No es este el caso argentino, en donde el gasto público registra valores extraordinariamente altos en un contexto histórico, su dinámica se revela difícil de contener por factores mayormente locales no atribuibles a la crisis internacional, y la presión tributaria es récord y no alcanza ya para financiarlo.

Así, la implementación del FBDE surge como un parche más de muy corto plazo que no ataca el problema de fondo y que solo brinda oxígeno por un breve período de tiempo, como ya ocurrió con la estatización de los fondos de pensiones que implicó una apropiación de stocks y flujos simultáneamente. Ahora pareciera que van quedando sólo stocks.

Por ello, urge que las fuerzas políticas aprovechen esta coyuntura para discutir en profundidad y comenzar a resolver el origen primario del problema que es la insostenible dinámica de las cuentas públicas y la imposibilidad de acceder a mercados voluntarios de deuda. Y esto es urgente, ya que el próximo bicentenario será el de la Independencia en el año 2016, pero la necesidad de otro fondo bicentenario seguramente no podrá esperar tanto tiempo. 



(*) Director Ejecutivo del Centro para la Estabilidad Financiera (CEF)